大摩最近宏观闭门会谈及AI、人形机器人、互联网、消费等股票的布局策略

　　尽管宏观指标和大型政策会议较少，但春节期间后的许多高频消费数据等微观指标可拿来观察经济情况，例如消费行业的表现。

　　过去一个半月围绕中国科学技术创新潜力的讨论有哪些主要内容？特朗普总统对中国加征的 10% 关税只是起步价，后续还有不确定性。我们的策略团队会分析在外部环境变动下，贸易战对手法不同对中国及全球经济的具体影响。我们讨论了 deepseek 技术和人形机器人的崛起如何重新激活了市场对中国科学技术创新的信心，挑战了过去以中国陷入通缩、美国一枝独秀为主的主流叙事方式。

　　上周中国市场气势如虹，其中涉及的 AI 变局和全球人形机器人崛起是否能带动中国整体资产的重估？目前市场焦点是否转向了中国的科学技术创新进展？

　　这确实是当前的一个焦点问题，我们将围绕 AI 产业、人形机器人等科学技术创新的发展及其对整体资产重估的影响进行深入讨论和辩论。是的，由于宏观指标真空期和政策真空期的影响，市场的焦点暂时转移到了科学技术创新方面的进展上，尤其是 AI、新能源汽车等行业的新突破。

　　核心议题在于怎么样看待科学技术创新对中国资产价值重估的贡献，与持续担忧外部贸易战压力和内部通缩问题之间的权衡。

　　下一个增长点在于 AI 下游应用领域，不仅限于芯片等基础设施，而是更多地关注其在消费生态、应用场景等方面的应用和普及。

　　新能源汽车行业成为 AI 技术落地应用的重要载体，中国的相关企业正在积极地推进无人驾驶功能的研发和应用，这进一步证明了中国科学技术创新的强大实力。

　　我们需要警惕过度依赖供给端发力而忽视消费端的需求拉动，一个好的经济环境应是既有良好的消费需求又有利于企业扩张和研发的投资环境，二者相辅相成，避免政策举措过于单一。

　　在当前阶段，宏观经济的数据和政策真空期中，大家的关注焦点是什么？对于中美贸易协议是否会峰回路转，有哪些判断？

　　目前，大家非常珍视这一段时间窗口，开始将焦点转移到科学技术创新能力所带来的中国资产价值上。我们将首先请宏观分析师郑明分享对中美贸易协议未来可能性的分析，之后由首席策略师 Laura 讨论牛熊之争中我们所持立场。

　　是的，这可能仅仅是一个起步阶段，美国政府在 4 月 1 日完成对中国的贸易调查后，仍有可能接着使用 301 条款对中国加关税，并且美国的关税风险并不只针对中国，例如特朗普表示将对多个国家实施对等关税及对进口钢铁和铝产品征收 25% 的关税。

　　根据我们的分析，由于要考虑中国需求、国内对应产业产能扩张以及美国出口能力等因素，中美贸易关系进一步加深的空间存在限制，达成降低关税的新协议可能性较低。

　　春节期间，中国旅游总消费比 2019 年同期增长 15%，电影票房创历史上最新的记录，出行和娱乐需求增加带动 CPI 上升，但其他消费类别表现平淡，而房地产市场则显示出降温迹象。

　　中国市场呈现出强势分化特征，以 AI AI相关板块领涨，但与通缩趋势相关的板块表现疲弱。全球经济环境下，美国降息预期有所调整，对新兴市场风险资产的影响不确定。中国市场估值接近十倍市盈率，处于过去两年的较高水平，且公募基金对中国股票资产的配置有所分化。

　　我们认为，在目前的位置上，外资会进行有选择性的配置，而不是大规模全方位的布局。之前在 24 年年初时，我们曾发布报告提示警醒我们资金配置已跌至历史极端位置，接下来可能有外资提高配置的情况。

　　全年来看，中美关系尤其是关税是否进一步谈判或达成阶段性和解存在很大不确定性。美国公共政策策略师团队预计未来三个季度不确定性将逐渐增高，针对中国的关税强硬性可能不会明显下降。

　　我们建议在中美贸易和关税谈判未形成明确透明度之前，规避那些对美国市场收入敞口较高的股票。历史经验表明，在中美关系出现波折时，规避此类股票是有效策略。

　　我们认为港股走势强劲的部分原因主要在于其估值洼地、海外投资者低配中国科技股以及农历新年假期期间持续交易提供了布局机会。目前不认为有特别急迫性只推港股而不推荐 A 股，但若外资回流寻找科技股标的，A 股也将成为关注点。

　　主要有三个观点：首先，中国有多家公司（至少十家）在大模型领域有贡献，包括互联网巨头和初创公司；其次，中国模型在表现上可比美国一线模型，并且成本更具优势；最后，随着 AI 成本下降，应用速度将加快，其中 C 端应用如字节等发展迅速，而 B 端应用受益于 AI 赋能生产力提升。

　　在互联网股票操作方面，为什么你们目前最喜欢腾讯，其次是阿里，然后是百度？我们偏好腾讯的问题大多有两点。首先，从 C 端应用角度看，腾讯拥有庞大的微信超级应用，如果能在微信中引入 AI 功能和应用，有望在今年内迅速提升 C 端用户数，这将对腾讯股票产生重大积极影响。其次，从边缘业务角度看，腾讯正在利用 AI 技术增强广告收入，并且效果初现，预计会带来明显的收入增长。

　　阿里因其拥有中国最大的云服务基础设施，在 AI 技术的推动下，预计云服务收入将在未来一段时间内实现双位数增长，显示出较高的增长前景。相比之下，百度在 B 端业务方面，通过企业接入 AI API 以获取收入的模式较为浓厚，但其搜索业务部分受 AI 影响较大，存在一定不确定性，特别是百度的主要搜索业务在某一些程度上可被视为被 AI 颠覆的业务。基于以上分析，我们目前在互联网板块中更看好腾讯，并将其排在阿里和百度之前。尽管宏观环境和关税形势复杂，但我们对腾讯的游戏、广告以及支付业务的收入增长相对乐观；而阿里和百度的收入增长则在很大程度上与中国的宏观经济和消费情况紧密相关，不确定性相对较大。

　　今年大家对人形机器人板块的关注明显地增加，因为它似乎已从概念阶段进入量产阶段，有望在更多工作环境和生活场景中得到应用。特斯拉和美国 Figure 等公司都宣布了大规模的量产目标，中国的企业如语数、优必选等也开始步入量产阶段。因此，我们梳理了一份全球报告 —— 人形机器人 100，旨在识别全世界内与人形机器人相关的上市公司及其股票。在中国，我们关切像百度地平线、TSMC 等半导体企业，以及三花、汇川、宁德时代等零部件供应链企业，它们在硬件生产环节有着非常明显优势。

　　我们觉得比较理想的方式是购买一揽子相关的公司股票，因为目前很难判断哪一个企业会最终胜出，且各公司在初期都还无显著的绝对优势。

　　MS 有一个名为 “human node horizons” 的月度追踪项目，是与美国团队合作的，旨在追踪全球人形机器人进展，欢迎各位一起关注和探讨。

　　是的，科学技术创新的成功需要一个良好的生态系统，不能过于狭隘地聚焦供给端或硬科技，而应关注包括消费需求、服务需求在内的复杂生态系统下游的实际需求。

　　春节期间整体零售增长了 4.1%，符合预期，延续了之前弱势企稳的趋势。家电以旧换新政策带动了消费回暖，而今年新增品类如智能家电等对部分品类增速拉动明显。对于后续消费趋势，预计上半年消费将逐步企稳并恢复信心，下半年或有更明显的改善，但仍需关注通缩压力及消费者信心企稳情况。

　　虽然通缩压力持续存在，但一些价格敏感的子板块已出现价格战缓解的迹象。关税对服装鞋帽和家电产业有直接影响，但目前影响相对可控。后续需重视两国之间的关税谈判进展及其对中国经济通缩和就业市场的影响。

　　在当前估值较低的情况下（约 16 倍左右，相比 MSCI 中国指数有 40% 的溢价），我们提议关注四大类股票：一是能够有效应对通缩、成本管理先进的大白马股（如百事可乐、美的）；二是具备绝对高增长潜力的稀缺优质成长股（如巨子生物、泡泡玛特）；三是有望实现困境反转的业绩修复股（如蒙牛、伊利和安琪酵母）；四是虽受地理政治学扰动但长期有扩展机会的公司（如石头科技、神州）。同时，销售增长和 CPI 是衡量消费股估值和投资意愿的重要指标，在上半年预计会处于底部盘整阶段。